赴美上市还是回归A股：“窗口期”创业企业的选择

　　10月13日晚，搜狗向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO（首次公开招股）招股书。

　　9月，供应链服务提供商百世集团、奢侈品电商平台寺库、学前教育机构红黄蓝相继在美国上市；分期消费金融平台趣店、少儿英语培训机构瑞思则向美国证券交易委员会提交了IPO上市申请。据美国财经媒体IPOScoop报道，趣店拟于美国东部时间10月18日在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码“QD”。

　　近日亦有消息显示，视频弹幕网站哔哩哔哩（Bilibili）计划进行IPO，将筹资至少2亿美元。

　　“中国公司赴美上市从去年年末开始有所增多，在筹备中（pipeline）的企业也比较多，这不是一个偶然现象。（股权）投资是有退出期的，业绩好坏也会受到市场的影响。最近美国的股票市场非常好，正处在一个上扬的周期中。”近日，普华永道中国北方区私募股权基金业务组主管合伙人张勤接受21世纪经济报道记者采访时说。

　　美国股票市场的高歌猛进吸引着中国拟上市公司的关注，这与过去两年频繁出现的中国科技企业拆除红筹结构的现象形成鲜明对比。

　　“过去选择上市地，很多人看的是‘窗口’、是目标资本市场的热情程度，现在更看行业、看这个市场上有没有对相应行业有深入理解的机构投资人。”上达资本创始合伙人孟亮分析说，机构投资人对行业有深入研究和理解，才能给出合理的估值判断，并在后续长期跟踪企业的发展。

　　“小高潮”背后

　　北京时间9月27日晚，红黄蓝教育集团登陆纽交所，发行价为18.5美元，收盘报25.90美元，较发行价上涨40%。

　　据了解，在红黄蓝的案例中，公司团队考量了中国内地、中国香港、美国三个资本市场。其中，团队首先评估了国内A股上市的可能性，但出于民促细则尚未落地、公司为VIE结构的考虑，最终仍选择了登陆美国资本市场。

　　选择美国资本市场的几个原因包括：美国有已上市的对标公司Bright Horizons，投资人对幼教模式有深入的研究；好未来、新东方等中国教育企业在美上市多年，机构投资人对中国教育行业有所了解；今年5月在美国上市的博实乐有幼教业务，在一定程度上让投资人对中国的幼教行业有所接触。

　　近日，一家早期投资基金的合伙人接受21世纪经济报道记者采访时分析说：“今年确实会有一拨上市的窗口期。一方面，国内的很多项目发展到了相对成熟的阶段，已经符合上市标准了，这是上一个投资周期的自然结果。另一方面，赴美上市还要看到很多宏观经济因素，包括美国的大选、汇率变化、宏观经济指数等等。”

　　21世纪经济报道记者通过采访了解到，中国企业选择赴美上市通常出于以下几类原因：在美国上市有助于寻找国际合作伙伴和未来进行项目收购，TMT等行业的企业成长迅速但短期无法实现盈利、不能达到国内A股上市的要求，如公司在成立之初以美元结构融资、拆红筹仍需面对不低的成本。

　　加之近期中概股公司涨幅明显，很多公司开始考虑选择合适的时间点赴美上市。

　　张勤告诉21世纪经济报道记者：“一些TMT领域的企业有很好的发展前景，但因短期无法实现盈利无法登陆A股。如果他们在美国市场上有可比公司（comparable companies），是比较适合去美国上市的。”

　　但在她看来：“现在还不算高潮，更像是在‘热身’的阶段。下一个比较大的赴美上市和到香港上市将在小米、滴滴、美团等大型独角兽上市时出现，更有可能在明年和后年。”

　　从拆V回归到赴美上市

　　从2015年年初开始，大批在海外上市或是曾有意赴海外上市的中国企业选择拆除VIE架构回归国内资本市场。

　　谈过去两年科技企业拆除红筹结构的现象，孟亮告诉21世纪经济报道记者：“国内资本市场非常推崇并购重组概念的一段时间里，市场确实出现了盲目拆VIE回归的现象，这在本质上是一种投机行为。在这一阶段把这件事做成的人，的确实现了他们的愿景，但这种窗口通常是比较短的。”

　　他提示说，如果仅仅为了追逐倍数差异而拆除红筹架构，那么结果可能会很失望。“两个市场之间不可能一直存在倍数的差异，未来A股市场和美国市场的估值也有可能会趋同的。”

　　多位受访者向21世纪经济报道记者表达了类似的观点：中国A股市场和美国市场的估值将逐渐收窄。

　　与此前两年此起彼伏的“拆V回归”不同，中国K12在线教育领域的作业盒子在2017年将公司从人民币结构调整为美元结构。

　　“这是我们最近半年经过认真思考后的重大选择。”作业盒子创始人兼CEO刘夜告诉21世纪经济报道记者，这一选择的原因是团队认为在海外市场更适合公司的战略路径规划，但并不会因此限定公司最终的上市地。

　　截至目前，这家成立于2014年的创业公司已经完成四轮融资，其中，最近完成的新一轮融资以美元币种进行。

　　“一些企业因为A股倍数高而选择拆除红筹结构以回国内上市，但我并不建议这样做选择。不能仅仅从倍数的角度去选择资本市场，而要看市场是否能看懂你的故事。”孟亮分析说。

　　多元选择：赴港上市？

　　公司最初的结构设计，仍在一定程度上影响着公司最终的上市地选择。

　　对于创业公司而言，拆除红筹结构是成本很高的选择。如果公司之前的投资者主要是美元基金、国外投资者比较多，通常会倾向于去美国上市。

　　但从另一方面看，随着国内股权投资市场上人民币基金的迅速崛起，通过被投企业在国内A股上市实现项目退出将是更为普遍的现象。

　　张勤分析说：“过去市场上的美元基金比较多，现在是人民币基金比较多。从这个趋势上来说，未来投资机构通过被投企业在A股上市来退出还会是主流。”

　　普华永道今年7月发布的报告显示，2015年至2016年，国内股权投资市场上的人民币基金保持了高速发展的态势，成为市场主导力量。其中，2016年，人民币基金募集资金占到中国股权投资市场新募集资金总规模四分之三以上。

　　在投资人和市场研究机构看来，对高成长但盈利不佳的企业来说，在赴美上市以外还有另一个选择，即，香港资本市场。

　　孟亮告诉21世纪经济报道记者：“一些当前没有条件在国内A股上市的独角兽企业，也并非只能选择到美国资本市场去。据我们了解，香港证券交易所也在积极应对这些事情。我们相信，港交所在未来也会考虑推出一些有创新和突破性的举措，来吸引优秀的中国互联网企业。”

　　他分析说，以这些企业在中国市场上的行业地位、中国投资人对他们故事的理解和未来发展前景的预期，香港资本市场给出的估值可能比美国资本市场更好一些。

　　去年12月，美图公司在香港联合交易所主板挂牌交易，成为继2004年腾讯上市后十年来香港股市最大规模的科技IPO。（编辑 林坤）